资本市场异象与超额收益

如何用应计异象获取超额收益

摘要

Sloan (1996)发现的应计异象是会计和金融学术界发现的最重要投资策略之一,很多基金公司也运用这一策略获得了超额收益。张然老师和其合作者(Yuanpeng Li, Jianjun Niu, James A. Largay III)2011年发表在JIFMA的文章发现,在A股市场简单套用Sloan(1996)的策略无法获利,这主要是由于中国特殊的ST和退市制度导致了上市公司的“洗大澡”,因此在采用简单Sloan (1996)策略时买入过多的亏损公司。但在删除了亏损公司之后,在盈利公司样本中采用基于应计异象的投资策略平均每年可以获得7.6%的超额收益。

正文

现金盈余和应计盈余

从某种意义上来说,基于基本面的量化投资就是要选取有效的基本面指标构建Alpha因子和投资策略,我们也可以把这些投资策略称为“异象”。自上世纪80年代以来,学术界发现了若干异象投资策略,应计异象就是其中最重要的发现之一。

在了解应计异象之前,我们先来看看什么是现金盈余和应计盈余。首先,公司利润=现金盈余+应计盈余。我们知道,公司利润是投资者评价一家公司在一段时期内经营业绩的重要指标。由于财务报表采用的是权责发生制,在当期财务报表的公司利润中,可能有部分利润企业并未收到相应的现金,这部分盈余我们成为应计盈余;而收到真金白银的那部分盈余,我们将它称作现金盈余。一个简单的例子可以帮大家理解:假如你开了一家电脑店,在今年你卖了两台电脑,分别卖给了小王和小李,每台电脑的利润是2000元。小王因为刚刚拿了一笔奖学金,在买电脑的时候爽快地付了钱,但小李由于手头拮据,只好先给你开个欠条,明年才能付钱。根据会计准则,当期你的利润为4000元,其中卖给小王的电脑赚得的2000元是现金盈余,而卖给小李的电脑赚得的2000元是应计盈余。

美国的应计异象

那我们很自然地想问一个问题:同样是2000元,这两个2000元有什么不同呢?换个更专业的说法,这两个2000元的信息含量有什么不同呢?对预测股票回报有什么价值呢?Sloan (1996)的研究给出了上述两个问题的答案。Sloan (1996)的研究表明现金盈余的持续性比应计盈余的持续性更好,也就是说在预测未来盈余上,现金盈余有更强的预测性。既然现金盈余那么厉害,那市场上聪明的投资者们有没有意识到这一点呢?Sloan (1996)的研究给出了否定的答案。Sloan (1996)的研究发现市场上的投资者只关注会计盈余,没有识别其中现金盈余与应计盈余的差异,从而高估了应计盈余预测未来盈余的能力,相反低估了现金盈余预测未来盈余的能力。Sloan (1996)基于此构建了一个投资策略:每一年,根据应计盈余占比大小将所有公司分为十组,第一组是应计盈余占比最低的组,第十组是应计盈余占比最高的组。如果我们在当年买入第一组,卖出第一组,则下一年能获得约10.4%的对冲回报,这也就是我们所说的应计异象。Sloan (1996)的文章发表后,引起了学术界和业界的广泛关注,也有很多基金公司实际应用了这一投资策略并获得了超额收益。

中国的应计异象

看到这里,你是不是想问那么中国存在应计异象吗?我们可以利用应计异象在A股获得超额收益吗?2011年张然老师和合作者(Yuanpeng Li, Jianjun Niu, James A. Largay III)发表在JIFMA的文章Earnings Management and the Accrual Anomaly: Evidence from China回答了这个问题。

这篇文章先按照Sloan (1996)的方法用A股的数据进行了实证检验,实证结果发现A股市场的投资者们似乎非常机智,并没有高估应计盈余,A股市场似乎并不存在应计异象,然后文章深入分析了A股市场和美国市场的不同,寻找可能的原因。

与美国不同,中国有非常特殊的退市和ST制度。ST是英文Special Treatment的缩写,意为“特别处理”,如果上市公司连续两年亏损就会被“ST”,连续四年亏损就会被强行退市。上市公司由于惧怕被“ST”甚至退市,会有动机操纵盈余使其避免连续两年为负,也就是说在报告了亏损的次年扭亏为盈,通常采取的方法我们称之为“洗大澡”。“洗大澡”是指上市公司在本年度故意通过会计手段制造“亏过头”的现象,这样第二年才能轻松地实现扭亏为盈。下面表格中的数据也支持了这一想法,从下表我们可以看到,在A股市场,成功实现扭亏为盈的公司比例要显著高于美国,有“洗大澡”嫌疑的公司比例也要高于美国。

或许下面的两张图表能帮助大家更为直观地理解这一现象。其中第一张图是美国上市公司的盈余(ROE,即净资产回报率)分布,其中横轴为公司ROE,纵轴为公司所占比例。如果公司不做盈余管理,我们可以观察到ROE的分布近似正态分布。我们可以看到,虽然美国公司ROE的分布在0附近出现了一个明显的跳跃(公司有报告盈利的动机),但是基本上还是服从正态分布的。而第二张图是同期中国上市公司的ROE分布,从图中我们不难看出,该分布已经明显不是正态分布,只有少部分公司报告了亏损,很大程度上就是因为之前文章提到的中国亏损公司因为特殊的退市监管制度而采取“洗大澡”避免次年亏损造成的。

这种“洗大澡”的行为造成亏损公司的会计应计非常低,因此如果简单套用Sloan (1996)的方法,买入应计盈余低的公司,就会买入了过多的亏损公司;同时由于中国上市公司会动用非常多的手段去避免亏损,扭亏的公司往往也不是由于经营绩效的改善,而是盈余管理造成的。买入这些看起来应计盈余低但实际上是通过“洗大澡”粉饰业绩的公司,会降低对冲收益,因此如果在A股市场简单采用Sloan (1996)的策略无法获得超额收益。

为了控制这个现象,作者在剔除样本中应计处于最低十分位的亏损公司后,重复了之前的检验,发现了在A股市场是存在应计异象的。在删除了亏损公司后,按照Sloan (1996)的策略,买入应计盈余最低的一组,卖出应计盈余最高的一组,平均每年可以获得7.6%的超额收益。所以A股市场的投资者们并没有那么机智!

机智的你读完了本期文章之后,是不是对什么是应计盈余、什么是应计异象、以及应计异象在中国的应用有了深刻的认识了呢?有什么想法欢迎大家积极留言哦~

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参考文献
[1] Li, Y., Niu, J., Zhang, R., & Largay, J. A. (2011). Earnings management and the accrual anomaly: Evidence from China. Journal of International Financial Management & Accounting, 22(3), 205-245.

[2] Sloan, R. (1996). Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?. Accounting review, 71(3), 289-315.