FOF/MOM投资模式解析


#1

FOF/MOM投资模式解析

原文地址

本文用经典的美林时钟阐述了FOF、MOM的兴起背后的经济逻辑,据此梳理了多管理人基金资产配置策略的周期性,并构建出一套多因子考量基金管理的构架与流程。

近年来FOF(基金中的基金)和MOM(管理人的管理人基金)热潮的兴起,因其通过投资市场上不同类型基金管理人的产品来丰富母基金投资策略,进一步分散投资风险,组合管理多元化,降低普通个人投资者投资门槛。虽不是新生产物,但或许是公募基金下一阶段丰富产品条线、创新发展的方式之一。且从国际成熟市场经验来看,全球私募股权基金资产总额的38%(5000亿美元)由FOF管理。全球最大共同基金所在地美国市场上公募FOF基金超过1300余只,管理资产规模超过1.6万亿美元;欧洲市场紧随其后,FOF超过3700只,规模逾5600亿美元。中国台湾地区较大陆先行一步,FOF数超过70只,规模超过40亿美元。回看大陆第一支多管理人FOF基金由招商证券于2005年发行,目前市场上尚未出现公募基金公司发行的多管理人产品,私募FOF管理规模约400亿元,大概有260多只产品,仅占私募基金1.8万亿元管理规模的2.6%。总体而言,中国市场FOF规模和数量均与美国仍存在一定差距。

FOF宏观理论框架:自上而下选择大类资产

美林时钟模型是资产配置的宏观理论经典模型,已充分运用在国内外基金择股的投资运作中,它将资产轮动、行业策略与宏观经济周期联系起来判断市场所处经济周期,自上而下筛选当下具有特殊投资机会的大类资产。

简单而言,在经济衰退阶段,经济下行通胀下行,资产投资收益率排列为:债券>现金>股票>大宗商品;在复苏阶段,经济上行通胀暂维持低位,资产投资收益率排列为:股票>债券>现金>大宗商品;经济过热阶段,经济增速快,通胀维持高位,投资收益率:大宗商品>股票>现金>债券;在经济滞胀阶段,经济先下行,通胀暂维持高位,资产投资收益率排列为:现金>大宗商品>债券>股票。若从行业角度来看,当经济增长加速时,股票和商品表现较好。周期性行业如科技和钢铁可以并且容易获得超额收益;当增长放慢时债券、现金和防御性行业表现优秀;当通货膨胀回落时贴现率下降,金融资产表现较好。投资者购买持续时间较长的成长股;当通货膨胀上升时类似商品和现金实物资产最好;在衰退阶段可考虑利率敏感性强的行业,如银行、消费股票等。若洞察美林时钟上对角线的行业与大类资产,其实这几类资产是可以做对冲交易的。比如经济过热期做多商品与工业类股票,做空对角债券和金融行业股票。投资时钟的大类资产配置理论,FOF、MOM的母管理人可以在选择子基金或者子管理人时考虑其擅长的领域进行筛选,并根据市场经济周期的变化进行调整。

各大类资产自身轮动与经济周期的关系

美林投资时钟简要说明了宏观经济周期与债券、股票、大宗商品及现金之间的关系。从资产配置而言,大类资产自身的轮动与经济周期之间也存在一定关系。

比如从债券市场来看,债券定价主要反映了投资者对未来通胀水平和实际利率的预期。比如在衰退期,随着央行屡次加息,提升存款准备金率之后市场借债意愿变强,而资金短缺,短期利率大幅度上涨,甚至会出现收益率曲线倒挂现象(从美国的情况看来,一般倒挂现象都预示着经济衰退),即衰退期债券短端收益上行,是投资的最佳时期。且根据货币政策在经济衰退期逐渐宽松的趋势下债券投资顺序为:利率债→高评级债→低评级债;高评级债→利率债→低评级债;低评级债→高评级债→利率债。而在经济强势复苏时期,股票最受青睐,债市熊市带来的流动性压力成为影响信用利差最主要的因素,高、低等级债的信用利差呈持续扩大的趋势,因此投资顺序应为:利率债→高评级债→低评级债。当经济进入过热时期,受益于较快的经济增速,信用利差呈缩窄趋势;过热中后期,紧缩货币政策接连出台,信用利差呈缩窄趋势,到过热末期流动性压力增大和紧缩货币政策带来信用利差结束回落,呈扩大趋势。所以根据货币政策逐渐趋于收紧,投资顺序应为:低评级债→高评级债→利率债;低评级债→利率债→高评级债;利率债→高评级债→低评级债。而在滞胀时期经济增速和通货膨胀两股反向动力的博弈下,收益率可能出现上行或下行的趋势,无论收益率的方向趋势如何,受两股反向动力的牵制,收益率变动的幅度不会很大;债市的流动性风险将主要受资金宽裕程度的影响。所以具体的投资顺序随着货币政策的松紧而不同,债券投资顺序不同。

同理观察股票市场,经济周期处于萧条期适合投资金融板块;经济周期处于萧条后期及恢复前期,可选择可选消费,如旅游、汽车、电器等;经济恢复期的后期和繁荣期的前期阶段则可投资工业制造等相关板块;经济进入繁荣期后则可投资资源类股票,而当经济开始衰退后则首先要避免强周期性行业股票的风险等。

再观察大宗商品市场,大宗商品通常分为能源类、工业类、农产品类、贵金属类、家畜类等。通常经济复苏阶段商品市场会率先复苏,金属板块复苏快于农产品等;经济过热阶段大宗商品价格与居民消费价格指数(CPI)保持同涨,金属板块相对较强;经济衰退阶段金属领先下滑;滞涨阶段大宗商品价格走势与CPI呈反向关系,CPI上扬,企业成本增高导致经济放缓牵引大宗商品市场下跌。

FOF多管理人基金策略的制定步骤

基于上述宏观策略理论框架,多管理人基金在宏观策略制定方面可以简单分为三步:

首先在资产配置方面,从权益资产、固定收益证券、大宗商品、房地产、贵金属、现金等备选投资资产中结合实时宏观经济及市场动向分析全球特殊投资机会,制定出最优资产配置比例。

其次应进行地域配置。在资产配置的大框架下,需要在全球范围内研究包括中国内地、中国香港、北美、欧洲、其他发达市场及新兴市场的GDP增长率、PMI、CPI、利率以及政治经济环境稳定性等,从而做出合理地域投资策略及配比仓位。

再次须选择策略配置。基于谨慎的资产及地域配置之上,将动态配置与宏观经济市场动向相符的若干优化投资策略,策略大致分为市场型(如做多港股)、方向型(如做多澳洲国债)、相对价值型(如美国科技股对小盘股),此三大类型以达到紧握市场机遇,寻求绝对回报的投资理念。

FOF子基金或子管理人的选择

FOF、MOM产品的资产配置方向是基于市场大环境下产生的,而子管理人和子基金的选择也是多管理人基金核心环节。多管理人基金并不需要设定固定的标的投资策略,母基金管理人需要通过自上而下构建投资组合,随自下而上甄选各大类资产表现优秀子基金和子管理人:

母基金管理人首先应进行资源搜集,挖掘专注于以基本面分析为基础的机会主义管理人,同时每季度调研大量候选管理人,在较早阶段积极约见子管理人的核心团队;其次须做好信息管理,跟踪备案候选子管理人业绩表现,团队及策略变更,确保子管理人投资策略紧跟市场动向、把握市场机遇。并维护候选基金池,更新其对未来市场看法及投资策略;再次,须进行动向研究,确保子管理人及时合理地根据市场更进其业务结构以保证投资策略的一致性及业绩的稳定性,并关注其投资行动的实施能力及策略调整的频繁度。

子管理人的筛选也需要定量、定性,可分为初选、复选、精选三个层面:初选层面,主管理人参考子管理人的管理资产规模、具备完整牛熊周期的投资业绩、管理人投资年限等;复选层面,结合管理人的过往投资业绩、净值波动率和最大下行风险等指标等进行筛选;精选层面,运用5P筛选法对目标子管理人进行逐一调研:即从公司素质、投研团队、投研流程、投资组合、投资业绩五个维度对子管理人进行全面客观的定性分析。在满足了三层筛选之后建立候选人/候选基金备选池。在筛选的整个流程中,定量和定性的分析需要数据支持,同时需要建立打分表,对每个指标设置一定的权重进行评分。

多管理人基金的投后管理及风控制度

而无论哪一类产品,严格遵守风控纪律是投资能否持续的前提条件,多管理人产品也是如此,需要做到规范化评估体系和事前、事中、事后实时监控,在投后管理之中形成一定绩效评估体系和出库流程。

其中,绩效评估体系从子管理人当期业绩和业绩持续性两个维度进行评估:当期业绩需要总体分析和分析业绩构成,总体分析需要从绝对收益、相对收益(相对于基准、风险、其他同类别子管理人)两个维度展开;分析业绩构成则需要从板块配置能力(是否有效归因分析)、个券选择能力(板块龙头、黑天鹅)、把握市场时机的能力等几个维度展开,指标包括:收益差、收益增速差、夏普比例(Sharpe ratio)、特雷诺比例(Treynor ratio)、詹森比例(Jensen’s alpha)、信息比例(Information ratio)等。业绩持续性分析可分为短期持续性和长期持续性。短期持续性检验可以通过马尔科夫检验、收益自相关系数、相邻秩差检验;长期持续性可通过半期平均秩差、相交积比率(CPR)等方法检验。建立了相应绩效评估体系后,对于投资不达标的子管理人需要严格遵守出库流程。

同时,整个投资过程中事前、事中、事后的风控环节也绝对不容忽视。投资前需要对子管理人做出具体详实的尽职调查,调查子管理人各项定量与定性要求,对子管理人提供的历史数据做出回测分析,确保其满足入库标准。同时,须对子管理人提供的模拟组合进行压力测试,确保在最坏情况下模拟组合月基净值波动率不应超过10%,月基最大回撤不超过25%(具体阀门由母基金管理人制定)。母基金管理人也须对子管理人盈利能力进行预测分析,母管理人有责任根据资产配置决策在子管理人库中筛选出产生风险调整后回报能力最强的子管理人。在事中环节,母管理人要对子管理人做出每日监控,每月召开投资决策委员会例会,定期审议各子管理人月度报告,适时更新对各子管理人投资额度的分配,并在有重大情况发生时,须与子管理人联络,由其做出解释,并由投资总监做出是否召开特别投资决策会之决定。在事后环节,子管理人对二、三级资产配置决策进行归因;主管理人依据子管理人提供资料对各子管理人进行绝对收益归因,适时适度调整一级资产配置。

多管理人基金的发展模式

目前,中国基金业的牌照红利正逐渐消失,基金公司须突破旧有体制和思路、创新组织架构、延伸业务链、做大体量,也许才能重塑话语权。多管理人基金产品实质上形成基金管理投资决策权限外移和分散化,标志着基金从专业管理资产进入专业管理基金的新阶段。然而中国多管理人基金整体还是“新生儿”,从对多管理人基金的研究,除了对精选优秀的基金以及基金经理的研究框架体系之外,还要建立市场风格研究体系、大类资产研究体系,综合上述三点才能构成完整的基金研究体系。对于基金管理人而言,好的多管理人基金也不应该只局限于在子管理层做alpha,或是只局限在选出大类资产然后配相应的ETF来做出alpha,应该是以追求双层alpha为导向;主管理人也不仅是监督和评估的角色,也需要在自己这一层大类资产选择时首先做出一层alpha,其次在相应的大类资产里甄选有能力做出第二层alpha的子管理人,有两层收益的叠加才是多管理人基金除了风险分散以外,在收益方面优于其他单层基金的地方。

金融科技在多管理人基金中运用及展望

多管理人基金的标的筛选或许可以通过金融科技的支持而更加深入和全面。人工智能能自动搜集巨量相关信息并做出处理,用大数据和行为数据可进行个性化风险偏好测评,智能投顾能对基金产品进行深度挖掘并为客户提供个性化动态解决方案。全球许多大型基金公司已经着手将金融科技运用到各类基金的投研以及面对市场个性化设计中去:世界最大的对冲基金桥水在2013年开启一个新的人工智能团队Rebellion Research运用机器学习进行量化资产管理于2007年推出了第一个纯投资基金;2016年9月末安信证券开发的A股机器人大战,从6月1日至9月的3个月里,以24.06%(年化96%)的累计收益率战胜了98%的用户。2016年末招商银行重磅发布APP 5.0“摩羯智投”,运用机器学习算法构建以公募基金为底层资产,全球范围配置的“智能基金组合配置服务”。智能投顾(Robo-Adviser)结合了金融机构牌照优势、用户流量及数据、智能化分析技术、金融IT基础设施等几大核心要素,有望撬动万亿级长尾财富管理。且海外市场的智能投顾领域已经较为成熟,主要有投资推荐、财务规划和智能分析三种。例如Wealthfront、Betterment、Personal capital、Personal Capital等智能投顾的管理规模截至2016年2月都已超过30亿美元。

如果将金融科技运用到FOF/MOM中或许效果能够更加明显:可以先利用大数据对客户的投资偏好进行信息筛选和智能评定,将结果与客户自行选择的投资期限、风险偏好、目标收益综合以后,来构建基金组合,组合的标的池是由投资经理基于双层alpha投资理念筛选出的“基金库”;同时,结合金融科技的多管理人基金会实时进行全球市场扫描,选出大类资产范围并根据最新市场状况计算最优组合比例,对组合提出调整意见,不断优化基于客户的个性化投资解决方案。

目前中国资本市场有股票2600余只、公募基金2700余只,沪港通、深港通的开闸,以及沪伦通、深港通债券通道等的可期,都为多管理人基金提供了更多的选择范围和产品。《公开募集证券投资基金运作管理办法》的出台标志着公募FOF正式起航,并提出“支持有条件的机构围绕市场需求自主开发跨境跨市场、覆盖不同资产类别、多元化投资策略、差异化收费结构与收费水平的公募基金产品。研究推出商品期货基金、不动产投资基金、基金的基金(FOF)品种”,“支持基金管理公司拓展业务范围,鼓励探索定制账户管理、多元经理管理(MOM)模式创新”。且随着中国居民财富不断积累理财需求的增长、养老金资金运营水平和规模不断提升、制度体系不断完善促使投资者权益得到切实保障,以及金融工具的不断丰富,都将为基金产品创新提供良好的市场环境,推动多管理人FOF、MOM产品不断创新发展。

我们需要结合自身经济的特点,吸取国外基金行业的优点,推进国内多管理人基金监管制度的完善、产品类型的丰富、管理费率的合理化,从而改变现阶段单纯依靠产品批文或者发行渠道来拓宽市场的商业模式,为该类型产品创造良好发展环境。

来源:《清华金融评论》2017年第5期
作者:巴曙松;白海峰(招商资管(香港)有限公司总经理)


#2

MOM:净值时代的重要工具

原文链接:一个访谈

(1)如何看待下半年资产配置的配置机会?

工商银行资产管理部总经理顾建纲:关注权益类市场的机会

市场如果看得很准的话,那是神仙。但是,作为一个大的机构,我的观点是不能看错。所以对市场的总体看法,宏观上,要跟着党中央、国务院稳中求进,这个大势要稳定。中观上,要看到短期内或者1-2年,或者1-3年内整个中国经济处于的周期变化。第三个要考虑国内外、境外,一些政策变化。在这几个考量下面来考虑大类资产配置。

整体来看,我们是比较看好的是,随着中国的“三去一降一补”,权益市场是有机会的。目前因为整个波动,可能还有待于进一步收敛或者方向性不明确,可能保持流动性要考虑得比较多一点。此外,要抓住任何一个交易性的最佳时间窗口。

农业银行资产管理部副总裁彭向东:把握结构性、阶段性的投资机会

银行投资者着眼于长期需求。从经济基本面来讲,长期向好。从固定收益角度来讲,我们在配置上面还是要抓住阶段性、结构性的投资机会。关键是怎么选择的问题。

上半年债券市场上得很快,最近跌得也很快。下半年更平稳,还是有共识。无论从金融市场,包括货币市场,我们觉得不会有大起大落,所以还是把握结构性、阶段性的投资机会。

国泰君安证券副总裁、国泰君安证券资产管理公司董事长龚德雄:配置和交易双轮驱动

从整个行业上,第一是流动性至上。资产管理行业始终坚持把流动性至上放在第一位。

第二,从大类资产配置的角度未来应该是债券和股权,从大的主动管理,大部分的配置还在债券。

第三,配置和交易双轮驱动。以前很多资产管理机构侧重于配置,但从今年上半年我们也看到有很多的交易机会,所以我想未来是配置和交易双轮驱动。

兴业银行资产管理部总经理顾卫平:债券具有配置的价值

下半年金融市场会比上半年趋于稳定,尤其是货币市场会比上半年稳定。下半年局部的一些信用风险可能会引起高度关注。这种信用的改变可能也会在某一个时点上对市场的流动性有所冲击,这是我们下半年做资产配置是需要考虑的。债券具有配置的价值,但是信用利差还是不充分的,期现利差也不太充分。

招商银行资产管理部副总经理魏青:考虑债券和流动性、重点资产

宏观经济前高后低,整体上感觉是一个逐级的稳定下行的态势,货币政策方面趋于稳定。下半年债券是一个比较好的配置机会,当然中间肯定存在一些不确定性。第二个是流动性方面的考虑,因为整体上面流动性肯定没有以前那么宽松,加上金融去杠杆,可能没有以前那么激烈,但还会是一个方向性的动作,所以流动性还是要多考虑一些,在资产配置上面,现金类、存款类的资产要做一定的布局,应对流动性的需要。第三是围绕重点资产去组织。前面也讲了,在配置的时候要往哪些方面组织优质资产。

国寿资管总裁助理于泳:资本市场有结构性机会

保险资金最重要的对中长期,特别长期利率走势的分析和判断,这跟保险资金的特点有很大的关系,构建一个长期稳定、多元的资产组合。

短期看,今年上半年调整的速度之快,幅度之大,应该是历史上面都没有过的。但整体上面,阶段性的高点已经过去了,可能还是要回归基本面。资本市场这边,趋势性的机会目前还没有看到,一些结构性的机会,比如国企改革、一带一路等结构性的机会还是有的。

长江养老保险股份有限公司总经理助理、首席投资官初冬:倾向于三年以内的信用债

我对经济相对偏乐观一些,因为海外需求也在好转,国内供给侧,包括对过剩产能的去除、有些中小企业主动退出,导致了整个供给侧有很大程度的出清。目前,我们看到企业现金流和盈利都出现了比较好的好转,所以,我们觉得债券市场可能不会出现大幅的上升但也不会很大下降,所以我倾向于三年以内的信用债配置为主,但是确实不太建议拉长,我觉得还是有风险。

(2)资管转型

工商银行资产管理部总经理顾建纲表示,资管业尤其是银行理财业发展面临重要窗口期。如何迎接这个挑战?主要是把握机遇。新的理念下,核心可能是回归转型,基于信用为基础的,资产风险收益的定价可能是作为银行资管机构的核心竞争力。

他表示,银行理财会迎来更大的发展时期。一是目前我们有新的模式,我们要建立一个合适的估值定价体系。二是要加强对于投资者适当性管理和投资者交流。三是加强投研和风控。

农业银行资产管理部副总裁彭向东认为,大资管行业每家有自己的特色或者差异化,大一点的银行资管中,我们是以固定收益类的产品为主,券商、基金会更多的在资本市场。所以,行业之间还是要发挥不同的资管主体特色进行互补性合作。

招商银行资产管理部副总经理魏青表示,银行理财这么多年这么快速的发展,之前的发展粗放。银行作为资管机构的一类,未来一定要在专业能力上面取胜。

魏青认为,银行资管一共有五大专业能力,一是资产配置能力,是组合投资的核心。二是投资管理能力,银行的长处在信贷管理,债券、股票及其他金融工具需要进一步增强。三是围绕着实体经济和供给侧改革,增强投融资的运作能力。四是金融生态圈合作联合能力的培养。银行与保险、券商、信托等不是一个强竞争的关系,更多是优势互补的关系。五是产品创设和IT技术的能力。

兴业银行资产管理部总经理顾卫平认为,银行理财的思维逻辑、业务逻辑和行为逻辑一定要发生转变。泛资管时代,要走出一条商业银行资产管理业务的模式。商业银行有一些优势,比方说客户对银行比较信任,这也导致了信用背书。实际上,银行的理财不是投资过程中一个简单的买方,银行还有个性优势,比如说融资的能力。一方面商业银行要利用好优势,同时希望监管能保持商业银行有特色的空间。

此外,应该深耕财富管理,而不是更多满足同业机构的资产配置。现在银行零售理财发了很多,每个客户的偏好是什么、买过什么产品、有什么偏好,其实我们并不是很清楚。资产管理需要丰富产品的配置,同时资产的改变也需要有产品的改变,因为不同的资产风险是不一样的。

能力的建设上,目前,银行理财的法律主体地位是不清楚的。没有身份的情况下,通道需要付钱,也增加投资交易成本。我觉得完全可以给理财产品法律地位,降低投资成本和实体经济降低融资成本。

对于券商资管业务转型和发展,国泰君安证券副总裁、国泰君安证券资产管理公司董事长龚德雄表示,要坚定资产管理行业发展的信心,特别是要把行业发展资产管理业务作为证券行业提升服务实体经济能力的重要抓手。我国经济新常态比较大的在于经济的增长方式进行转型,发展资产管理业务也是有利于充分发挥资本在资源配置中的决定性作用。我们坚定行业发展回归资产管理的本源,聚焦传统产业的优化升级,加上培育一些新兴产业,围绕产业能力加综合体金融积极的开展,包括产业投资和企业资产证券化的业务,并逐步构建一个以产业为核心的资产管理产品体系来真正服务和支持实体经济的发展

龚德雄认为,资管机构还是要把防控金融风险放在更为突出的位置,要把内部的风险管理能力锻造成为一个公司首要的核心竞争力,而不再片面地追求规模的增长或者说排名的提升,而是要更多关注整个业务发展的质量包括风险的控制。

他表示,券商资管以前更多是注意在资产覆盖业务侧。如果一家机构要实现长期持续全面的发展更需要从业务侧关注左侧,也就是资产端这一块,构建一个更加安全的资产负债表,我想作为一个资管机构仍然是要有一个更长期持续的发展,从而也能够构建一个更加多元的产品体系来满足社会多元化投资的需求。

对于保险资管转型,长江养老保险股份有限公司总经理助理、首席投资官初冬表示,大资管行业要主动的服务实体经济、服务客户和持有人的利益。我们定位养老型的基金管理机构,在三大支柱的服务上面要提升自己主动的投研能力,包括系统建设,人才的培养、建设,产品线的完善以及销售能力。

国寿资管总裁助理于泳表示,与商业银行相比,保险资管规模还不是很大,但是复杂性比银行更复杂。这对我们的能力提出了更高的要求。所以,一方面,提升保险资管的投资能力,当然另外一个是提升我们风险管控的能力,这对于保险行业也是特别强调的。当然我们还有短板,比如说在销售、服务方面也需要进一步的提升。

初冬表示,保险资管机构有很多优势,包括:产品包括面向个人、团体、职业年金、保险机构的资管产品。产品线、投资范围都比较广。保险资管机构需要历练的是自己内部的管理能力,这对我们来说是比较大的挑战和机会。

(3)最想对监管说的一句话,资管老总们是这样回答的:

工商银行资产管理部总经理顾建纲:“稳中求进。”

农业银行资产管理部副总裁彭向东:“表示感谢。”他认为,统一监管这件事非常困难,因为银证保信的模式差异很大,这么困难的事已经看到曙光,剩下的都不难了。

国泰君安证券副总裁、国泰君安证券资产管理公司董事长龚德雄:“突出主业,下沉重心。”

兴业银行资产管理部总经理顾卫平:“银行理财转型共识高度一致,监管应该设定既定目标。”他认为,曾经大家迷茫、恐慌,甚至想办法博弈过,但现在大家是理智的,监管应考虑怎么样让商业银行资管朝着一个既定的目标健康转型。

招商银行资产管理部副总经理魏青:“最想说能够赋予银行理财主体地位。想借这个机会表达一下,专业驱动、积极转型,在变局中破局。”

国寿资管总裁助理于泳:“请领导放心。”他认为,有一个新的理念、新的标准,对保险行业和保险资管来讲也是树立新的形象。

长江养老总经理助理、首席投资官初冬:“比较赞同工行顾总的说法。我脑海里的第一句话也是稳中求进。”

[二]陶玲:建立监管新理念新标准,资管业未来发展将出现质增量减

去年底以来,央行会同相关金融监管部门积极制定统一的资产管理业务标准规制,如今,相关监管标准如何设定,一直被金融市场密切关注。

7月29日,由21世纪经济报道主办的“2017年中国资产管理年会”在上海举行,央行金融稳定局副局长陶玲在会上发表主题演讲,详尽阐述了资产管理业务监管的新理念。

陶玲表示,统一资产管理业务标准规制的初衷,源于近年资产管理领域出现了一定程度的乱象。

具体而言,这些乱象主要包括6个方面。

一是标准之乱,按机构行业不同制定的不同监管标准,在单个行业来说是审慎的,在一个时期内可能是有效的,但当把它放在整个金融行业、整个金融体系的大视野中分析,就会发现不同行业的产品标准、监管规制、监管执法各有不同,宽严程度也不一致。比如说投资者的划分、投资范围的准入、净资本、杠杆水平的要求等。

二是产品形态之乱,为规避投资范围限制、规避资本约束,出现了银行借助信托、证券、基金等的通道业务,这些各类机构合作的资管产品快速发展,结构复杂、不清晰,风险难以穿透。

三是管理运作之乱。无论是资金募集和管理,还是资产投向,都存在着一定的不合规之处。比如用短期募集来的资金投向长期项目,在资产端,将一个项目拆成不同的产品卖给投资者。

四是表外扩张之乱。一些银行机构的表外资产快速扩张,把表内信贷项目挪至表外变成非标资产,把理财资金投入到非标资产中,资管产品实际上扮演了信贷替代的作用,成为影子银行。影子银行本身是一个中性词,但如果影子银行没有被纳入监管,没有对应的资本、流动性、信息披露等监管约束,就会带来风险。

五是风险承担之乱,主要是刚性兑付问题。资产管理业务本应是受人之托、代人理财,但在实践过程中,保本保收益的做法比较普遍。打破刚性兑付是行业和全社会的共识,监管部门以及商业银行都在努力提高“卖者尽责,买者自负”的意识,但困难还比较大。刚性兑付导致资金的价格被扭曲,催生道德风险。

六是市场秩序之乱,当前有许多没有持牌的非金融机构也在开展投资理财业务,没有被经过市场准入、也不接受持续监管。

“上述这些风险是我们必须要正视的,这也是我们为什么要着手统一资产管理业务标准规制的出发点。”陶玲表示,统一资管业务的监管规则,重要的是要树立资管业务监管的新理念。

概括而言,“新”主要表现在几个方面:

一是加强宏观审慎管理。资管业务不是一个单独行业的业务,而是横跨不同行业、市场、产品的业务。这需要从整体宏观、跨周期、跨行业的视角,建立宏观审慎政策工具,加强逆周期的监测和调节,降低影子银行风险、期限错配和流动性性风险,打破刚性兑付。

二是落实功能监管。功能监管的含义是不再对资管产品按照机构类型进行划分,而是按照产品的功能、产品的特性来划分,同类产品适用同等规则。比如可以把产品从募集的方式划为公募产品、私募产品。公募产品面向公众投资者,私募产品面向合格投资者,他们之间适用投资范围、信息披露、杠杆水平等监管规则有所不同。再比如,按照投资方向不同,也可以分为固定收益类、权益类、混合类等资管产品,对这些产品进行分类监管。

三是坚持穿透式监管。对于多层嵌套和通道业务,需要建立一套覆盖产品的发行、资金募集、产品投向各个环节的综合统计制度,以此为基础开展穿透式监管,穿透了解产品最终的投资者、穿透底层资产、穿透杠杆水平等。

四是严格行为监管。加强对金融机构开展资产管理业务的行为监管,金融机构应建立良好的资产管理业务操作体系和风控制度,从业人员要有良好资质和道德操守。加强投资者适当性管理,把合适的产品卖给合适的投资者。特别是,金融机构不能够用理财资金与自身关联方进行不正当的关联交易、利益输送、操纵市场。

五是实现监管的全覆盖,未经批准不得开展金融业务,把非金融机构发行、销售、代销理财产品的行为,纳入监管视野中。

六是强化监管协调。一方面在制定规则的过程中,坚持积极稳妥、审慎推进,防范风险和规范行业相结合,充分考虑市场的承受能力,对各类资产管理业务要设置合理的过渡期,实施新老划断,不能搞一刀切。同时要对金融创新趋利避害,一分为二,留出空间。在这个过程中,加强与市场沟通,引导市场形成稳定预期。

“未来,统一的资管标准出台后,央行还会同监管部门继续通力合作、加强协调,落实全国金融工作会议的要求,及时评估监管规则的有效性,并适时进行调整。”陶玲表示。

在她看来,监管的有效性进一步提高后,资管行业可能会经历质增量减的过程。质增就是质量提升,就是让资管真正回归受人之托、代人理财的本源。量减,则是这个行业的规模可能会有所缩减,但挤出泡沫、消除套利、抑制杠杆,有利于让资金真正流向实体经济。

她同时强调,规范资产管理业务始终是一个开放性的课题。国际货币基金组织专家曾经指出,中国应当对资管业务的监管进行改革,统一监管标准。如果标准不统一,不仅损害投资者的权益,也不利于系统性风险防范。

“当前,我们正面临着一个技术日新月异、创新应接不暇的环境,已经有一些金融机构开始运用人工智能、机器人投顾等方式尝试管理资产业务,那么如何强化其中的风险隔离?如何防范利益冲突?如何防止算法同质化导致羊群效应?这就是摆在监管者面前的新课题。”陶玲表示,随着互联网技术介入到资管行业,金融产品工具出现融合,出现了识别难、定性难、穿透难,最终导致监管难。对此,要在FinTech年代,开拓RegTech,提高监管科技水平,终结在风险爆发后才追究风险源的陈旧监管技术,建立应对交易复杂化和互联网时代的监管安排。

[三]浦发副行长谢伟:资管顶层设计需机构、功能、行为监管相结合

“资管业务健康发展迫切需要从顶层设计开始,建立统一监管框架,将宏观审慎与微观审慎、机构监管和功能监管、行为监管相结合。同时,在统一监管框架之内还需要保持不同金融机构的独立性和差异性,使得不同金融机构可以充分发挥各自的比较优势。”7月29日,由《21世纪经济报道》主办、浦发银行联合主办的“2017年中国资产管理年会”上,浦发银行副行长、董事会秘书,浦银安盛基金管理有限公司董事长谢伟表示。
截至2016年底,大资管行业总体规模是116万亿,剔除重复计算部分,总规模在70万亿左右,其中银行资管业务是29万亿,占比超过40%,2013年以来银行资管业务规模一直稳居行业第一。

但从国际经验来看,银行资管业务未来还有很大的发展空间。国外先进银行表外资管业务规模和表内规模可以达到1:1的比例,目前中国商业银行比例只有16%左右,个别银行最高也仅在三分之一左右。

虽然银行资管发展较快,但谢伟认为,银行资管业务发展仍存诸多不足。

业务属性上,银行资管业务定位模糊,法律主体不明确,本应是“受人之托,代客理财”属性的业务仍然由资产管理人承担实质性风险,普遍存在“刚性兑付”。

受制于此,大多数业务模式仍然没有脱离传统信贷的框架,在经济下行周期中也派生出各类问题。比如,在产品结构上,仍然是预期收益型理财产品居多,净值型产品比重较低;在业务模式上,部分业务规范发展不够,存在监管套利等问题,主要表现为产品多层嵌套,杠杆加大。这不仅易导致风险传递,加剧市场波动,而且还造成实体经济融资成本上升。

日前,金融工作会议明确提出,要在现行监管的基础上强化综合监管,突出功能监管和行为监管,尤其是在资产管理业务这方面更加迫切。

当前资管业务出现的一些问题,一定程度上是由于不同机构之间缺乏统一的监管规则和监管标准所致。没有统一的业务规范,不同机构的资管产品无法实现规范和有效的对接,管理上无法实现穿透,导致交易结构复杂和风险的积累。没有统一的市场规则会造成市场分裂和市场秩序的混乱。

对此,谢伟针对资管业务监管框架提出了两点优化建议。

一是在统一监管框架下,探索差异化的监管措施。银行资管依靠其成熟的信用风险管理经验,完善的资产负债管理能力和强大的渠道销售能力,在固定收益债权类投资、期限错配和流动性管理、产品发行销售等方面有较强优势。券商和基金在投研和交易方面的优势比较明显,其他的金融机构比如说信托和保险等也各有特点。这些差异性提升了市场的多元化和活力,各个金融机构之间可以取长补短、密切合作,在合作中参与市场竞争。

所以,从监管角度看,在统一监管的框架之内还需要保持不同金融机构的独立性和差异性,将分业监管和功能监管、行为监管有效结合起来,使得不同金融机构可以充分发挥各自的比较优势。未来,随着规则的统一和市场的规范,金融机构之间的竞争和合作将会更加有序。

二是把握监管的节奏和力度,防范风险。从资管行业来看,监管的最终目的是要打破刚性兑付、回归资管的代客理财属性。但从防范金融风险的角度来看,还有一些前提需要进一步完善,以打破刚性兑付为例,需要投资者有足够的风险认知和承受能力,资产管理人有较高的风险评估、定价以及投资交易能力,多层次的资本市场体系相对完善、相关的法律制度完备,但目前看部分前提条件仍然不具备。所以需要注意把握监管的节奏和力度,从这些环节同时入手,逐步打破刚性兑付,其他的政策实施也需要针对具体情况分阶段进行。

另外,谢伟针对银行资管业务发展提出三点新路径。

第一,顺应监管趋势回归资管的业务发展本源,向真正的资产管理人蜕变。其内涵包括两个方面:一方面是打破刚性兑付实现风险由客户承担,虽然这是一个长期的过程,却是业务转型的最终方向。另一方面不同金融机构需要用差异化的策略和自身的比较优势,提供多样化的产品和服务,参与市场的竞争,充分满足客户多元化、个性化的需求。

为实现这一目标,下一步,商业银行应该继续提高自身的投研、交易和风险定价能力,提升资产管理水平。还需要从法律上明确银行资管业务的主体定位。

第二,必须充分利用金融科技实现资管产品和业务模式的创新。比如,大数据和人工智能技术,不仅可以为业务在产品和资产端的获客提供便利,而且在风险管理、投资交易和理财服务方面都有广泛的应用。区块链和云计算技术则为未来构建统一的资管平台和核算系统提供了可能。

第三,发挥集团的协同优势,提升银行资管业务的竞争优势。集团内不同的部门和机构之间也应发挥协同优势,实现优势互补,降低银行资管业务的交易成本、提高运行效率,实现银行资管业务的差异化发展、提升市场的竞争优势。

[四]MOM和FOF是银行资管转型重要路径

(1)浦发资管部副总经理蔡涛:MOM和FOF是银行资管转型重要路径

“银行资管借力MOM和FOF,是有效利用外部投资能力、扩大资产配置领域,提升主动投资能力、实现银行资管业务转型的重要路径之一。既是适应金融行业社会分工趋势的必然结果,也是商业银行资管业务在新形势下实现持续健康发展的有效路径。” 7月29日,由《21世纪经济报道》主办、浦发银行联合主办的“2017年中国资产管理年会”下午大类资产配置论坛上,浦发银行资产管理部副总经理(主持工作)蔡涛表示。

目前中国资本市场的有超过两万家资产管理机构、数万个资管产品以及数千个投资经理,投资者虽有广阔的选择余地,但选择难度空前增加。投资者普遍面临的困难包括:缺乏科学有效的基金产品和投资经理的筛选体系;数据匮乏;透明度低;数量庞大的各类产品和投资经理;选择过度依赖公司品牌和过去的投资业绩等。

蔡涛认为,MOM和FOF的投资模式能较好的解决投资者面临的上述困难,有效解决资产管理人和投资者之间的信息不对称问题,具有巨大的发展潜力和市场空间。前一阶段流传的央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中明确指出,资管产品不能投资其他资管产品,但是MOM和FOF除外。

监管机构对此高度重视和认可,再加上各家机构的积极探索与参与,预示着MOM和FOF将迎来难得的发展契机。加上政策层面已经给资管业务提供了前瞻性的方向和指引,并为MOM和FOF发展打开了方便之门。另外,金融市场历经股票和债券市场的大幅波动,加上严监管的大环境,都对管理机构进行了重新洗牌。蔡涛认为,这些都为MOM和FOF投资创造了良好的大环境,银行资管有必要抓住机遇积极稳妥地布局MOM和FOF的投资业务。

观察海外资管市场,MOM和FOF是海外资管行业主流的投资管理模式之一,管理资产总规模超过几万亿美元。其成长和发展的过程既是海外资管市场由不成熟向成熟转变的过程,也是由分散化向机构化转变的过程。目前中国资本市场也正由不成熟走向成熟、由散户化走向机构化,为MOM和FOF的发展提供了难得的历史机遇和土壤。

蔡涛表示,具体来说,一是与市场领先的专业MOM/FOF投资机构建立长期稳定的合作。专业的MOM/FOF投资机构在面临复杂多变的资本市场方面基本形成了一整套较科学、系统、成熟的外部投资能力研究体系、组合管理体系、风险管理体系和突发事件应对处置体系,这些都可帮助银行资管开展MOM/FOF业务提供实战性参考和指导,促进银行资管MOM/FOF业务的健康、有序、快速发展。

二是培养专业的团队开展MOM/FOF投资业务。真正意义上的MOM和FOF投资,不仅关乎识别和选择市场有序的投资能力、持续跟踪,同时,还涉及组合动态管理层面和底层投资管理能力的密切合作,有其独特的专业能力要求,银行资管应培养并设立专业的团队开展该业务,在不断提升自身投资能力的同时,逐步提升管控外部投资能力的水平。

三是积极参与并打造良好的MOM和FOF投资生态圈。在MOM和FOF投资业务过程中应加强与同行的交流与合作,作为资产管理领域的核心力量,银行资管在资金来源、性质和面临的阶段性困扰等方面存在着高度的相似性。集思广益、构建MOM和FOF投资团队的业内定期交流机制,逐步打造良好的投资生态圈,才能更好地发挥MOM和FOF投资对于银行资管的重要补充作用。

(2)齐鲁资管章飚: MOM是“净值时代”的重要工具

7月29日,由《21世纪经济报道》主办、浦发银行联合主办的“2017年中国资产管理年会”下午大类资产配置论坛上,齐鲁资管董事长章飚在演讲时表示,当下的资管行业将发生彻底的变化,未来是净值型产品的天下。建议资管机构从客户和产品两端转变思路,客户端区分真实投资偏好,产品端多提供低波动的净值型产品,在做这些产品的过程中MOM或是一个重要的工具。

“我是做量化投资的,努力用数量方法在历史数据中寻找规律,认为历史会重复是一种普遍使用的观念。但我今天想说说我最近对于资产管理行业的看法,也许这一次真的不一样了。”章飚说。

继上半年的“三三四”之后,七月内针对资管又有两件大事:其一是7月4日,央行《中国金融稳定报告2017》提到,引导资产管理业务回归本源,有序打破刚性兑付;其二是7月21日,中国银行业协会理财专委会提到,打破刚性兑付就需要商业银行逐步减少预期收益型产品的发行,向净值型产品转型。

如果把时光往回推五年,无法想象资产管理行业会有今天的盛世。再想五年后的资产管理可能是以净值型的产品打天下。因此,章飚认为,现在应该逐步减少预期收益型产品的发行,向净值型产品转型,使资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险。

如果要做这样的转型,需要解决资金无风险偏好与资产高波动事实之间的矛盾。解决这一矛盾需要从客户端和产品端两方面入手。

章飚认为,解决客户端的方法有两个,第一个是,资管机构无法提供零风险的理财产品,如果想要那就是银行存款,而且还是有带限额的。另一方面是让客户接受波动,去接受低波动的低风险的产品收益低,高波动的产品收益高。而且对于风险高的产品可以适当延长投资期限来获得相对高的收益,可能PE类的产品的投资期限将会更长。

而解决产品端可以通过四个维度,第一是储备足够多的管理人;第二是对资产有足够的了解;第三是要有足够多的资产投资策略;第四要有足够多的资产配置工具,或者说有足够多的工具组合方法。资管机构要做的是用这些工具组合出客户勉强能习惯的东西,即风险和收益真正匹配的产品。

“特别是银行为主的资产管理主流还是要努力创造出一些低风险、低波动的产品,实现这个目标的方式上,运用MOM和FOF工具很重要,可以提供浮动收益解决方案,向下风险有限,向上空间(理论上)无限。”章飚称。

他认为,MOM在净值型产品当道的时代应该承担两个角色,为净值型产品的推广提供新思路、新资产,满足客户需求,弱化刚兑依赖;以及实现资产端的多元化和分散风险。

在章飚看来,面向五年后的“净值时代”,现在是时不我待的探索阶段,虽然机构没有中央实验室,依然要做主动性探索,尝试多元化的资产、风格和管理人,多元化的策略和工具。这种探索可能有成本,也可以叫“研发费”,他认为这是现在资产回报最高的一种费用,更像是一种期权投资,未来回报率非常高。