全球战术性资产配置


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战术型资产配置是通过抓住相对价值和市场机遇变化带来的机会,对风险进行转移和调整,以实现增强业绩表现的目的,是一个对战略型资产配置的资产权重进行调整的过程。战术型资产配置由于可以迅速而有效地调整资产配比,控制对于不同风险的暴露程度,所以也是风险管理的工具。

忽略所有短期因素的影响,投资组合的默认中性持仓即为战略型资产配置。战略型资产配置是投资组合的长期投资策略。战术型资产配置是可选项,在没有特别投资视点支撑的情况下,通过战术型资产配置调整后的资产权重应与战略型资产配置保持一致,是没有偏离的。在管理人没有预测能力的情况下,最好的选择就是坚持战略型资产配置,而不要涉及战术型资产配置。当没有预测技能时,战术型资产配置只能增加噪音、提升风险和交易成本。所以,投资者应该适时接受并承认自己并不具备预测技能这个事实,弄清楚自己知道什么,不知道什么是十分重要的。正如马克·吐温所说“让你陷入困境的并不是你所不知道的,而是那些你自以为很了解但事实却并非如此的”。

如果投资者始终坚持同一观点,这种坚持迟早会被证明是正确的。始终坚信熊市或牛市到来的观点早晚会被印证,因为市场迟早会涨或跌。然而,这只能说明投资者有着始终不变的风险偏好或风险厌恶,而不是具备某种预测技能。预测的关键是一致性。一致性不意味是预见和实际完全吻合,而是预见和实际一致的情形多于不一致的情形。一致性总是会产生价值。

战术型资产配置的目标是利用证券在不同资产类别中相对价格的无效性。正如其他主动投资策略一样,战术型资产配置的主旨在于通过持有空头或多头仓位的方式分别对价格高于或低于公允价格的投资标进行低吸高抛。战术型资产配置通常会在全球不同的市场中挖掘各种机会,如股票市场、固定收益市场、外汇市场等等,因此通常也被称之为“全球战术型资产配置”(GTAA)。
战术型资产配置通过增加来源不相关的alpha来优化有效边界,通过增加额外的风险来增强风险组成的多样化,通过调整投资组合的短期风险来提高风险管理能力。图表13.1诠释了在资产配置过程中的三个潜在的步骤:

  1. 业绩比较基准(可能与战略型资产配置的不同)
  2. 战略型资产配置
  3. 战术型资产配置

表13.1-英国多资产投资组合的业绩比较基准、战略型资产配置权重与战术型资产配置调整举例说明

在表13.1中,通过战术型资产配置,权重调整最大的两类持仓变化是降低英国股票持仓,提高国债仓位。如果英国股票市场的表现将逊于国债表现,那么上述主动调仓将为投资组合增值。但如果英国股票表现优于国债表现,那么上述主动调仓对于投资组合的表现带来负面影响。

一、主动投资管理的基本法则
战术型资产配置是主动投资策略的一种。根据由Richard Grinold于1989年(212)提出的主动投资管理的基本法则,信息比率(IR)等于信息系数(IC)乘以决策广度(BR)的平方根:

信息系数反映的是投资决策和投资结果之间的关系,比如衡量正确投资决策的数量或是判断投资者的预测能力。决策广度是指在一年之中做出的相互独立的主动投资决策数量。如果战术型资产配置仅限于对股票、债券及现金之间的相对价格进行决策,那么投资策略的决策广度将会较窄(进入市场的合适时机很少),与此同时,相对的信息比率将会较低。

尽管战术型资产配置正在全世界范围内的很多国家中引起越来越多的关注;但由于不同地区股票市场之间存在高度相关性,决策广度仍较窄。战术型资产配置需要涵盖尽可能多的投资市场和投资类别,以尽可能拓宽其决策广度。无论决策广度是多少,战术型资产配置的成功最终还是依赖于信息系数或战术型资产配置管理人投资决策的技能。做大量的错误投资决策可以提升决策广度,但这种广度并不为投资增值,只会增加干扰和交易成本。任何一个投资者,哪怕是具有投资技能的经验人士,所做出的投资决策也不可能万无一失。不过,大多数投资决策还是可以带来正面影响的。在投资技能既定的前提下,提高相互独立的投资决策的数量可以提高信息比率。

主动投资管理的基本法则中遗漏了一个至关重要的组成部分,这就是市场的无效性。如果市场是有效的,如有效市场假说所假设的,主动投资管理并不能超越市场的平均收益,因为所有投资标的的价格反映了其内在价值。超越市场表现的前提条件之一便是市场的无效性,因为只有无效市场才有可能出现错误定价,这时,唯一可以超越市场表现的方法是去寻找被错误定价的投资标的(以拓宽决策广度),正确地进行估值(提高信息系数)并相应地进行投资。然而无效市场并不能必然保证超越市场表现的投资业绩。任何一个买入被低估投资标的的买方便对应着一个因为卖出低谷投标地而亏损的卖方(零和游戏)。只有那些具有卓越投资技能的投资者才能在无效市场发掘投资机会。然而即便是这些具有出众投资技能的投资者,当他们处于完全有效市场中时,他们也无法超越市场表现。因此,我们将为主动投资管理的基本法则加上第三个要素——市场无效性(MI):

战术型资产配置需要对相对价值做出判断,因此战术型资产配置并不是一种择时策略,择时策略通常具有较低的决策广度但决策的成功率很高。择时策略旨在市场将要上涨时买入,而在市场即将下跌时卖出。但判断市场时机是十分困难的,判断失误的成本也非常高。战术型资产配置利用了导致价格偏离其公允价值的基本无效性,如非理性繁荣(市场泡沫),投资者对于已感知风险的过度反应(例如1987年和1998年的股市崩盘),投资者对于新资讯的滞后反应,以及诸如本土偏好的结构性障碍等。正是这些无效性使得价格偏离其公允价值,并创造了战术型资产配置需要的投资机会。

二、桥接战略型资产配置和战术型资产配置
战略型资产配置确定了投资组合的长期目标权重,接下来便是据短期因素决定在什么时间、以多大程度根对长期目标权重进行调整。之所以要对战略型资产配置目标权重进行调整,其目的不外乎以下几点:通过抓住短期市场机会获利,根据风险变化控制投资组合的风险,根据投资者的要求暂时对投资组合的风险收益特征进行调整等。鉴于战术型资产配置改变了投资组合的资产配置,其给投资组合风险收益特征带来的潜在影响可能也是实质性的。
从战术型资产配置视角得出的结论可以作为调整战略型资产配置目标权重的依据。战略型资产配置是基于系统的资本市场假说和优化技术从长期(5到10年)角度安排资产配置,而战术型资产配置则更加关注短期(少于1年)信息。另一方面,战术型资产配置考虑了经济基本面和市场最新观点,而战略型资产配置则忽略短期因素。所以,从基于短期因素调整这个方面看,战术型资产配置是对战略型资产配置的补充。

例如,依据资本市场假说,由于低股息率、低增长预期,或10年期日本政府债券较低的到期收益率,战略型资产配置会下调对于日本股票市场的配置权重;而战术型资产配置,相反可能会由于中国对于日本进口产品需求的增加以及日元贬值有可能带动的出口增长而看好日本的股票市场。
于是,战术型资产配置通过增加对于日本股票市场的权重将原先由战略型资产配置得出的长期减持日本股票市场的结论调整为中性或增持。相应的调整可以通过衍生工具或交易型开放指数基金(ETFs)实现,这样即便战术型资产配置观点发生了变化,也可以快捷高效地将持仓调整回原先战略型资产配置的目标权重。将长期战略型资产配置与短期战术型资产配置结合起来,能够融合短期考量因素以更好地实现投资组合长期投资目标。在长期的战略型资产配置过程中,战术型资产配置引导着投资组合前行,正如动态战略型资产配置过程一样。

三、战术型资产配置的风险预算
对于战术型资产配置的考虑应贯穿于整个投资组合的运作过程中,战术型资产配置的仓位调整表明了投资组合风险变化的缘由。战略型资产配置通常是根据业绩比较基准权重制定投资组合的投资原则,投资原则将决定投资组合的P243长期风险水平;战术型资产配置在偏离投资原则的同时改变了投资组合的风险水平。例如,根据战略型资产配置,需要配置20%的股票;而根据战术型资产配置,需要上调股票权重5%,降低现金头寸5%,短期内,该投资组合的风险水平提高了。为了控制由于战术型资产配置带来的风险,需要引入风险预算,以使得投资组合的整体风险水平维持在目标风险范围之内。

目前,有两种方法可用于控制战术型资产配置引致的风险变化,一是对战术型资产配置设定在险价值(VaR)或跟踪误差(以限制战术型资产配置给投资组合带来的绝对风险或战术型资产配置相对于战略型资产配置的偏离度);二是设置战术型资产配置对每一类资产的权重偏离度(比如资产配置权重区间)。
跟踪误差法可为战术型资产配置提供更加灵活的操作空间,因为跟踪误差法可以允许战术型资产配置纳入原先未包括在战略型资产配置中的资产类别(脱离业绩比较基准)。跟踪误差法不限制某一资产类别权重的偏离程度,而是对相较于战略型资产配置目标权重的整体偏离度进行控制。

四、战术型资产配置的综合应用与单一应用的比较
战术型资产配置可以通过以下三种主要方法进行运作:

  1. 基础投资工具交易策略
  2. 衍生工具覆盖策略
  3. 单一战术型资产配置工具

(一)基础投资工具
基础投资工具交易是通过增加或减少相关投资组合内的各类资产配比而实现的。例如,当战术型资产配置需要提高英国股票持仓而降低国债仓位时,可以通过买入英国股票或股票组合同时卖出国债或国债组合来实现。P244由于战术型资产配置具有较短的时限,因此对于仓位的调整可能会十分频繁。但这种方法并不是有效率的,因为在调整中可能会涉及实质性的交易成本,并且对于相应投资组合的管理人而言需要调节大量现金流将会是毁灭性的。缓解这种无效性的方法包括对每一类资产配置良好流动性的被动投资工具,例如,被动基金或交易型开放指数基金(ETFs),利用这些工具作为实践战术型资产配置的缓冲。但无论如何交易型开放指数基金(ETFs)的确还是会产生管理费、涉及交易费用,然而交易型开放指数基金(ETFs)的费用通常还是低于那些主动管理的投资工具的。对于外汇的战术配置观点可以通过买入具有汇率风险对冲特征的基本投资工具的相应份额(利用对冲份额和未对冲份额相组合从而达到所需的目标套期保值比率)或外汇远期合约来实现。通过交易基础投资工具来实现战术型资产配置仅在不允许投资衍生工具的多资产投资组合中推荐使用。

(二)衍生工具的覆盖策略
衍生工具的覆盖策略是通过使用衍生工具的多头和空头头寸从而实现战术型资产配置。对于大多数股票和政府债券市场可以很容易地利用期货合约投资实现战术配置,而外汇远期合约也可以用来实现汇率市场的战术配置观点。其他衍生工具,例如期权和掉期交易等可以相互覆盖使用。然而利用越复杂的衍生工具则要求对于衍生品市场越全面而深刻的理解,同时还需要足以支持交易操作的基础设施和掌控风险的风险管理系统。衍生工具的覆盖策略需要现金作为衍生品持仓的保证金。例如,一个可以允许1%战术型资产配置跟踪误差的20亿美元规模的多资产投资组合以及合约价值为2亿美元的衍生品头寸,战术型资产配置使用衍生工具覆盖策略需要2000万现金才能满足衍生品持仓保证金要求。理想的状态是通过将保证金投资于被动工具来复制多资产投资组合的业绩比较基准,从而避免由于缴纳保证金而造成现金拖累。

(三)单一战术型资产配置工具
单一战术型资产配置工具与全球宏观对冲基金相类似。其被纳入了多资产组合投资中的另类资产配置中。这一工具仅需要现金,因此可以非常灵活地实现战术型资产配置,而不受制于多资产投资组合的持仓情况(也就是说,进行卖空并不需要持有相应的多头头寸,买入交易也不需要相应现金);同时,其也不受制于杠杆应用的限制,因为杠杆的应用是包含在该工具之中的。虽然,具有灵活性是单一战术型资产配置工具的优势,但其并不能改变多资产投资组合的资产配比、不能作为战略型资产配置的补充、也不像衍生工具覆盖策略那样可以作为风险管理的工具。投资者在使用单一战术型资产配置工具时,可选择独立的投资账户或投资工具打包组合。独立的投资账户可以根据多资产投资组合的必要条件进行定制(多资产投资组合的规模需要满足定制账户的要求)。由于单一战术型资产配置工具内涵的杠杆和空头头寸,集投资工具打包组合负有有限责任是很重要的。然而,投资工具打包组合通常是直接提供给外部投资者而并不接受定制。可是,如果投资工具打包组合仅仅是用来实现战术型资产配置,而不是为了某一个投资者的一系列投资组合进行的衍生工具覆盖策略,投资工具打包组合则可以被认为是一种有效的战术型资产配置的实现。但是投资工具打包组合在上述情况下由于不对外公开销售而至少会十分昂贵(例如,不符合UCITS规定的)。

(四)各种方法的优劣比较
上述介绍的三种战术型资产配置的方法各有其优劣:
资产配置方面对战略型资产配置的有效补充。只有基础投资工具交易策略和衍生工具覆盖策略可以被用来调整多资产投资组合的各类资产配比。
风险管理的工具。通过控制多资产投资组合的各类资产配比,基础投资工具交易策略和衍生工具覆盖策略可以被用来作为风险管理的工具。只有衍生工具覆盖策略可以被用来对冲和防范风险。期货和外汇远期合约可以被用来快速调整风险暴露程度从而避免出现的风险。例如,一个超配了股票的多资产投资组合,当风险或不确定出现时,可以通过卖出股票期货合约来对冲风险。一旦风险有所下降,期货合约可以很快被平仓。交易基础投资工具或调整战略投资配置权重可能会需要一定的时间以及交易成本。单一战术型资产配置工具不能用于风险管理。
战术型资产配置过程中的风险管理。衍生工具覆盖策略考量多资产投资组合中各类资产头寸间的相关性;并且和单一战术型资产配置工具相比,可以更好地掌控空头头寸和杠杆运用。单一战术型资产配置工具在空头和杠杆头寸的运用方面更具灵活性。
投资业绩的考量。由于衍生工具覆盖策略受到多资产投资组合持仓头寸的限制,考量和评价衍生工具覆盖策略的效果更具挑战性。换句话说,因为衍生工具覆盖策略受到多资产投资组合持仓头寸的限制,运用衍生工具覆盖策略的管理人对于投资决策并没有完全的掌控权。
实际操作的复杂性。衍生工具覆盖策略在实际操作中可能更加复杂。虽然单一战术型资产配置工具其本身可能操作会很复杂,但从多资产投资组合的角度来看,投资于单一的投资工具还是相对简单的。
卖空交易。战术型资产配置的一大优势是其能够进行卖空交易。卖空策略由于投资标的价格的下降而获利。衍生工具覆盖策略常常会受到仅能卖空或低配多资产投资组合中已有的多头头寸的限制。裸卖空或没有担保的卖空交易是指在没有持有相应资产的多头头寸的情况下进行的卖空交易。由于投资标的的价格理论上是无限增长的,空头头寸的损失是没有上限的,所以裸卖空的潜在损失是无限的。当空头头寸被相应资产的多头头寸覆盖时,其潜在损失将会由于相应资产的多头头寸盈利而被抵消或覆盖。

有关战术型资产配置需要考虑的其他方面还可能包括较高的波动率水平或跟踪误差(可高达30%),同时战术型资产配置可能会使管理人或机构面临风险。在运用战术型资产配置中,仅有有限个市场和投资工具可以被利用,因此会带来投资集中风险。同时委托多个战术型资产配置管理人可能会因为多样化收益,并获得较高的信息比率(根据主动投资管理的基本法则,相互不相关的投资决策可以提高信息比率)。

五、根据确信和风险调整头寸
如果一个规模10亿美元的多资产投资组合在信息比例为0.50的假设条件下,拟通过一个战术型资产配置策略获得的目标收益为0.75%;则该多资产投资组合所要求的跟踪误差为1.5%(0.75%/0.50)。如果战术型资产配置策略的目标波动率为30%,则该多资产投资组合需要划拨5000万美元用于该策略(1.5%/30%*10亿美元)。该战术型资产配置策略需要大约500万美元现金用作期货合同的保证金,这部分保证金储备将被权益化(213)从而复制该多资产投资组合的业绩比较基准以消除由于缴纳保证金而造成现金拖累的影响。上述战术型资产配置策略的余额4500万美元被用来建立多头和空头头寸。在建立多头和空头头寸时,战术型资产配置策略的管理人需将多资产投资组合内的所有仓位综合考虑在内,并且通常情况下杠杆的运用是被禁止的。或者可以选择将5%用于配置单一战术型资产配置工具。单一战术型资产配置工具内的持仓是不受多资产投资组合内的仓位限制的。
六、中期资产配置(MTAA)
多资产投资组合可以包含中期资产配置的过程。中期资产配置的目的是提高战术型资产配置(少于1年)和战略型资产配置(5到10年)之间的中期业绩。中期资产配置的投资时限大概是2年。中期资产配置包含那些短期内无增值预期,预计持有到期,根据市值计价也许表现不佳的头寸。P248投资者必须要理解这一点,以便调整他们的预期。投资者应该明白这一过程可能会在短期导致对于相对投资业绩的负面贡献。

七、结论
战术型资产配置是多资产组合投资者弹药库中的重要武器,特别是作为调整工具,可以根据短期的机遇和风险对长期的投资策略仓位进行调整,从而体现短期的发展。如果操作的正确,战术型资产配置是潜在的alpha来源,也是风险管理的工具。并不是所有的多资产投资组合都运用战术型资产配置。一些投资组合保持其长期投资仓位不变。战术型资产配置是否应该在多资产投资组合中运用取决于投资目标和可供投资者自主选择的投资技能。