【JEP】股票市场上的投资者情绪

【作者】Baker,2007
【翻译】刘容玮
【编辑】吴谣
【编者按】最近A股市场气势如虹,想起我们之前研究的一篇文章,大家可以借鉴文章做些实证,看看我们的市场处于什么阶段。本帖纯学术研究。

1、引言

标准的金融模型中,非感性的投资者使资本市场价值等于未来理性的现金流的折现,这些已经难以适应现在的模式。行为金融研究者在标准金融模型的基础上增加了可代替的模型,它们基于以下两个假设:一是投资者决策受情绪影响;二是做非理性投资者的对手盘也是代价昂贵且有风险的。本文采用“自上而下”的方法,该方法基于两个假定,即非理性交易员的情绪变化以及理性交易员的套利限制,从而解释哪些股票受到市场信心的影响。

2、投资者情绪对股票的理论影响

研究表明,总收益回归均值的趋势、总股票指数回报的波动不能用基本面波动来解释。实际上来讲,很难区分随机游走和长期存在的泡沫,尤其是在短期内,最多只含有几个泡沫。在许多证券市场的行为模型中,有两类投资者:没有情绪的理性套利者以及受到外生情绪影响的非理性交易者。此二者在市场中设定价格和预期收益,共同参与市场竞争,但理性套利者 在很多方面受到限制,在行为金融模型中价格错设来自于以下两个因素:非理性交易员的情绪以及理性交易员的套利限制。投资者情绪是边际投资者的投机倾向,即投资者对于更多投机证券的更高需求。当信心高涨时,我们认为这些“投机性”股票有更高的收益。哪些股票具有更高的投机性呢?例如一个年轻的、目前无利可图、但可能极其有利可图的增长公司,没有盈利历史以及高度不确定的未来。也正是这类公司受到市场信心的影响更大。在实际中,同样的证券,难以估值的同时也难以套利。相反,债券类的股票更少受到市场信心的影响。

3、市场情绪跷跷板

图1:横轴是股票估值和套利的难易程度,纵轴是价格。三条线分别代表信心高涨、信心低落以及总体情况,它们在图中的斜率分别为正、负和零。最左边是安全的、易套利的债券类股票,在信心高涨时它们容易被低估,在市场低迷时候它们容易被高估;然而,投机性、难以套利的股票的情况与此相反。
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基于此,下文从以下三方面展开:首先讨论投资者信心如何能在经验上测定;第二讨论更具投机性、更难套利的股票是否对市场信心新更敏感,以及这些股票的价格与市场信心变化指数共同运动;第三调查当前投资者的信心水平是否会随市场的信心的减弱(可能是基本面消息的推动,也可能是投资者信心的缺失)或套利力量的积累而最终修正错误,从而预测未来的回报。收益的可预测性有助于结局这一问题,因为它提出一种有利可图的交易策略,如果股票的定价正确它就不会存在。

4、排除其他解释

经典模型中,投资机性的和难以套利的证券有更高的贝塔,这类股票比债券类股票有更高的预期收益,接下来我们会发现这是不正确的。

5、衡量投资者情绪

投资者情绪的外生冲击可能导致一系列事件,而这些投资信念可能转化为可观察到的证券交易模式。因为人们对调查的反应和他们实际的行为之间存在差距,所以用交易活动衡量情绪意味着站在非理性投资作者的立场上。一般来说,证券市场价格反映的是基本面因素,市场情绪在其中起到的作用很小。衡量情绪的量化指标包括:调查、情绪、单户投资者交易、共同基金流动、成交量、在派息股票溢价、封闭式基金折价、期权隐含波动率、IPO首日回报、IPO数量、新股发行和内幕交易。我们对这些量化指标进行评价之后从中筛选。

6、一个情绪指数

哪些指标可供选择?根据数据的可用性,排除了像股票回报数据那么久远的数据,包括内幕交易数据、交易行为数据和隐含波动率系列。与此同时构建一个基于在Baker&Wurgler中使用的6个量化指标的数据:封闭式基金折价(CEFD)、纽交所交易额衡量的交易量(TURN)、首次公开上市数量(NIPO)、首次公开上市首日回报率(RIPO)、股利溢价(PDND)、新发行的股票(S)。
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那么这一指数是否反映了股市情绪的重大波动?

根据历史上泡沫和崩盘的轶事来看,这一指数与它们非常吻合。例如,整体指数显示,上世纪80年代初市场信心高涨,并在接近本世纪末时有所回落。1999年投资者信心指数标志着1999年时信心高涨,而当年的ipo股息和首日回报达到当年最高。这其中有一个模式:投资及情节中信心的波动性上升。这种模式表明,基本面因素和市场信心对总市场回报的相对影响会随时间而变化,而且是在投机期信心指数的波动比较大。

7、用情绪(信心)预测股票回报

对市场情绪的影响的最有力的测试是收益的可预测性。市场情绪低落时,投机性股票回报率大于债券类股票回报率;市场信心高涨时,投机性股票回报率小于债券类股票回报率。
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市场信心对小型股票影响更大,市场崩盘往往发生在信心高涨时期,但是这些时期很难预测;当市场情绪非常高的失火,波动性最高的股票随后获得的回报特别低。
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8、结论

本文概述了行为金融学和股票市场的“自上而下”的方法。我们把投资者情绪的起源当作外生的,而把重点放在经验效应上。我们表明,衡量投资者情绪是完全可能的,情绪波动对单个公司和整个股市都有明显、重要、经常性的影响。特别是那些因套利或估值而波动的股票,受到的影响最大。图1的情绪跷跷板图总结了我们的方法。

展望未来,投资者情绪方法面临许多问题:描述和衡量不知情的需求,或了解投资者情绪随时间变化的基础和变化的投资者情绪,并决定哪些特定的股票会吸引投资者或具有有限的套利潜力。再阐明这一框架方面还有很多工作要做,但是对投资者情绪理解的潜在回报是显而易见的。正如我们所看到的,情绪影响资本成本,因此它可能会对资本在安全公司和投机公司间的分配产生影响。

附录1:我们做的信心指数

我们的数据不全是按照上述文献做的,从效果看基本上大顶大低比较靠谱,日级投资参考需要进一步研究
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附录2:美国股市的各种“传说”